1. 怎么看待近期市场担忧和A股目前的位置？

　　观点：目前市场的担忧主要来自内部经济转型早期和海外美债利率高企两方面。虽然短期看，外部因素的压制作用明显，但只要国内经济持续好转，市场共识将慢慢形成，信心也就会逐渐修复。从绝对估值看，当前股市已经处于低位，但后续股市的结构性分化将是常态，股市中资产质量较好、长期股权价值突出的公司，已经处于底部位置了。

　　三季度以来公布的宏观数据显示国内经济是在改善的，所以近期股市低迷很难从基本面的角度去解释，股市表现低迷更多的是因为估值端的压制。

　　压制估值的因素主要有内外两个方面，其中内部是偏长期因素，外部因素是偏短期的。内部因素是主要因素，但短期看外部因素的影响比较大。

　　市场关于内部的担忧在于国内经济转型处在长期的转折点。过去20年国内经济主要由地产和（全球化背景下的）出口驱动。其中，地产行业的供需关系已经发生长期的重大变化，房地产当前表现为持续低迷。作为前期的支柱性产业，地产行业的低迷对于居民微观感受、企业和政府的资产负债表都有影响，且短期影响都是较为负面的。新兴产业和产业升级是具有长期向上的积极驱动作用的，但这些向上作用在短期还难以对冲地产下滑的负面影响，所以综合来看，国内经济短期还是一个偏弱的状态。往长远看，市场对于经济新的驱动力来自何方，尚未形成一致预期，这也是信心缺乏的重要原因。

　　外部的担忧在于前期美债利率持续快速走高，10年期美债利率近期一度超过5%，这是一个非常高的水平，维持这么高的利率水平也会对权益类资产的估值产生不小的压制。虽然短期外部因素的压制比较大，但只要国内经济持续好转，市场共识将慢慢形成，信心也就会逐渐修复。当前市场可能处于彷徨阶段，随着长期内在驱动因素的逐渐清晰和明确，对股市也将产生越来越多的积极作用。

　　从绝对估值水平看，目前股市是处于偏低水平了，后续下跌的空间不大。注册制推行以来，上市公司逐渐增加，现在已经超过5000家了。从近几年市场情势来看，常常不是全面性的牛市或者熊市，更多时候是结构性的市场，股市结构分化可能是未来的常态，需要更加重视股市、行业、公司层面的分化因素。

　　目前，对于资产质量较好、长期股权价值突出的公司，已经处于底部位置了，进一步下跌的空间并不大；即使出现进一步下跌，从长期而言，也意味着投资吸引力的增加。

　　2. 整体看，房地产已经调整到位了吗？

　　观点：从基本面上看地产行业的调整已经基本到位了。对于投资而言，自上而下的行业吸引力变弱，但自下而上的角度可能还是有投资机会的。

　　地产基本面的调整幅度已经差不多了，无论是新开工面积还是新增销售面积的降幅都是比较显著的。现在年化销售面积不到10亿平米，而未来10年新增住房面积的合理需求约在10亿平米左右，某种意义上现在已经出现了超调。所以后续房地产年化销售应该是可以企稳的，甚至中枢可能还有上升的空间。

　　房地产行业的问题是行业正在由增量市场逐渐转为存量市场，意味着房地产行业是一个长期增长缓慢甚至不增长的市场。当然这并不代表房地产市场将消失，但需求总量比较稳定，增长有限。

　　对于投资而言，自上而下看，房地产行业的吸引力可能没那么大了。但自下而上看，经过行业洗牌后，具有较强竞争能力的优质公司自身还是有不错的成长的，这些公司将受益于市场份额的增加。

　　3. 如何看待万亿国债发行的影响？ 

　　观点：信号意义重大，中央层面的财政发力是比较明确的，大家可以对今年和明年的总需求更加乐观一些。

　　新增万亿国债本身的信号意义重大。虽然从资金体量看，对于国内百万亿级别经济体量而言，1万亿的新增国债可能并不能构成一个强烈的刺激作用，但这件事的信号意义在于主动突破了3%的潜在赤字率红线，这在历史上是很罕见的。虽然之前也有年份赤字率突破了3%，但大都是发生了意外冲击的。

　　从经济各部门来看，居民、企业、地方政府和中央政府中，中央政府加杠杆的空间是最充裕的。在总需求偏弱的大背景下，如果需要有主体来加杠杆，那更可能是来自于中央政府。目前看，中央层面的财政发力是比较明确的，大家可以对今年和明年的总需求更加乐观一些。

　　4. 如何看待美债利率的快速上行？对国内股市有什么影响？

　　观点：美债利率绝对水平已经很高了，短期内大概率会在4.5%-5%之间保持震荡，股市估值层面还是会受到高利率的影响。

　　从绝对水平来看，当前美债利率已经处于高位。即使美债利率有所回落，大概率也会在4.5%-5%之间维持较长时间，这对于资本市场而言也是比较难受的。从过去的经验来看，美债利率从高利率转向低利率是需要事件触发作为导火索的，例如经济或资本市场面临了较大的压力。目前美国处于加息末期，降息时点距离现在可能还是比较远的。所以在未来的一段时间里，股市估值层面还是会受到高利率的影响。我们需要等待美债利率趋势性下行的转折时点，能做的就是保持国内经济的平稳。

　　此外，从股市流动性角度来看，最近一段时间北向资金受海外因素影响出现净流出，从资金层面对A股也形成了一种压制作用，但净流出到现在，短期风险的释放应该是比较充分了。由于A股估值已经被压缩的比较低了，资金层面的变化已经反应的比较充分了，所以后续基本面边际变化对股市的支撑作用应该是越来越强。

　　5. 地产进入新周期，后续国内的经济驱动力将发生什么变化？

　　观点：产业升级将是后续国内经济的主要驱动力。目前我们还处于产业升级的偏早阶段，但整体趋势是确定的。随着时间推移，产业升级将慢慢扩散，需要久久为功。

　　泛泛来说，后续国内经济的动力主要来自于产业升级。在全球范围内，中国去做更高端产业，居民获得更多的收入，进一步形成国内的消费和投资，形成经济的正循环。确实我们可以在某些行业看到中国产业升级的强劲趋势，比如新能源、电子等产业。产业升级与此前偏单一模式的经济增长驱动有所不同，产业升级是广泛存在各个行业的，是需要以点带面的，是需要时间发展的，是慢慢量变积累转为质变的。产业升级后，老百姓(603883)的收入应该会上升一个台阶，那时候全社会一定更加自信，人们也就敢于消费、实体投资和权益投资了。

　　目前我国的产业升级还处于一个偏早期的阶段，只能在个别行业里看到这种趋势。经济增长动能的转换不是一蹴而就的，而是久久为功的。但这个趋势是确定的，产业升级将从微观公司，或者说微观行业开始慢慢扩散，当一个大的产业集群出现后，我们就能较为显著的观察到产业升级对于经济的持续驱动了。

　　6. 怎么看待医药板块的投资机会？

　　观点：在当前背景下，医药行业的持续成长性是十分稀缺的，这和医药目前的估值水平是不匹配的，意味着医药板块存在长期投资机会，我们关注符合行业长期发展方向的公司。

　　对于医药板块，我们是持续关注的，因为这个行业长期需求有明确的增长空间，且增长空间很大。在国内经济转型、经济增速逐步下台阶的背景下，在追求高质量增长的大的发展阶段中，有持续性成长空间的行业是十分稀缺的。医药行业就是这样，值得我们持续性去挖掘投资机会。从估值的角度看，当前医药处于历史的偏低水平。医药行业的估值和长期需求增长是不匹配的，这意味着长期看医药板块肯定是有不错的投资机会的。

　　如果从供给端看，这几年医药行业受政策的影响比较大，这些政策的意图其实是为了引导行业供给向更高水平、更高质量的方向去发展，是为了促进行业的良性竞争。因此在供给层面上，我们要立足于寻找那些符合长期发展方向的公司。

　　7. 怎么看待消费板块的投资机会？

　　观点：无论是短期还是长期，消费都是值得期待的。短期看，消费具有改善趋势；长期看，制约消费的长期因素得到了缓解。市场对于消费还有一定的预期差，主要还是因为情绪低迷，可能还没看到积极的一面。

　　从长期来看，由于过去地产是经济的主要驱动力，地产涉及的消费产业链非常广泛，所以市场形成了地产带动其他消费、消费和地产同向变化的共识。但随着房价持续攀升，房地产泡沫开始反噬作用，已经压制了其他消费的增长动能，这也是过去几年政策坚定“房住不炒”的主要原因。较为坚定的去杠杆过程，使得保持高杠杆运营的房地产行业发展面临了较大的困难，居民关于房价永久上涨的预期也逐渐打破了。泡沫褪去、短期阵痛后，地产行业应该将回归到一个更加良性的发展模式了。

　　从这个角度看，我觉得不应该因为当前房地产市场较为低迷就对消费表示悲观。当地产从消费需求的推动力量转为消费动能的拖累力量，把房价不断上涨预期打掉、促进房地产行业进入新的发展模式是有利于消费的长期发展的。

　　近期，我们可以看到消费的改善趋势还是比较明确的，今年3季度居民的支出增速在疫后首次超过了居民收入增速，表明在制约消费的长期因素得到缓解后居民的消费意愿又开始出现了一些回升迹象，这对于长期而言也是比较积极的信号。

　　我们认为，无论是长期还是短期，消费的持续恢复都是值得期待的。短期来看，消费是一个改善的趋势，且这个趋势已经持续了数个季度，整体上是一个温和的、持续的、向上的改善，而很多其他的非消费行业还处于探底阶段中。长期来看，消费空间正在慢慢的打开，市场对于这方面可能还有预期差，因为当前的市场情绪较为悲观，对于负面信息的反应更大，而并没有看到积极的一面，但这些积极的影响将在未来逐渐的展现出来。

　　与前几十年的日本相比，目前国内确实有一些相似之处，例如人口总量峰值已经过去和人口老龄化趋势。如果经济是一个个齿轮组成的组合，那么消费在经济中其实是一个引致的需求。最早推动国内经济齿轮组合转动的动力是出口和地产，而后续推动齿轮转动的动力可能转为产业升级，产业升级带来的居民收入增加将带动消费能力和意愿增长。

　　但日本在90年代的产业发展并不像现在的中国一样还处于向上升的势头，目前国内经济的中长期趋势还是比那时的日本要好的，这也将是后续国内消费和日本消费的核心区别。中国的产业升级空间、居民收入的提升空间都还是非常巨大的。去看更多的风景、去过更好的生活是人性的内在驱动，这种意愿其实一直存在，而中国产业升级将为实现这种意愿提供物质保障。

　　8. 如何看待未来大宗商品的表现？

　　观点：等待美元由强转弱。在供给偏强背景下，一旦需求端风险能得到充分的释放，大宗商品的价格空间就有望打开。

　　这一轮大宗商品跟以往确实不大一样。以往商品价格的变化主要是由需求来解释的，而这一轮供给端的因素也非常重要。无论是基础金属还是贵金属都没有看到与商品价格上涨相匹配的扩张性的资本开支，上游资源类商品的全球产能没有明显增加，所以商品价格都存在一定韧性。虽然商品价格阶段性下跌，但相比以往周期这轮商品价格的整体跌幅不大，供给偏紧对于价格的支撑力量比较强。

　　落到投资上，美元作为全球货币，现在还处于一个偏强的水平，大宗商品多是采用美元定价的，那么当美元由强转弱后，商品价格可能会有所表现。美元由强转弱大概率是由某一风险事件带来的，虽然这对于大宗商品需求端来说可能是一个利空，但当风险事件冲击过后，在供给偏强的背景下、需求端风险如果得到较为充分的释放，那么大宗商品的价格空间可能就打开了。

　　9. 如何看待人口出生率下降和人口总量变化对投资的影响？

　　观点：人口的结构性变化促使我们寻找那些与人口结构对应的、行业总量保持平稳和有增长的行业机会。

　　人口结构的变动并不是一个新增逻辑，其实是可以预想的一种结果。落到投资上，老龄化趋势下医药行业或将成为最受益的行业，消费服务业等相关行业可能也会受益于这个趋势。未来到2030年，中国人口结构的变化主要来自于两端，一是15岁以下的人口的减少，二是65岁以上老龄化人口的增加，16-64岁人口占比是相对稳定的。如果我们对未来5-10年的人口结构有了预期，那么我们在投资上做出一些判断，哪些行业的需求是较大概率去实现持续增长的，哪些行业可能是持平的，又有哪些行业可能是下滑的。

　　我们在投资中，尽量要在需求能有增长或保持平稳的行业里寻找投资机会，出现好的投资机会的概率相对更大；而需求下滑的行业，只能挖掘逆势的结构性逻辑，可能会比较辛苦。毕竟，在总量稳定和有增长的行业里相对更容易找到正确的方向和更好的投资标的。

　　 （作者：星石投资总经理、高级基金经理 汪晟）